2020년 가장 큰 이슈는 3월 말에 시작된 강력한 시장 랠리이고, 이에 대해서는 저금리가 큰 기여를 했다. 저금리는 다양한 방식으로 영향을 미치는데, 이에 대해 자세히 이야기해 보겠다.
1.
첫째, 저금리는 부양 효과가 있다. 간단히 말하면, 자금 조달을 수반하는 모든 것들이 더 매력적이 된다. 매달 모기지 지불액이 적기 때문에 집을 사는 것이 더 저렴해진다. 자동차와 보트도 마찬가지이다. 월 지불액이 감소하여 소비자의 가처분 소득이 증가한다. 기업의 이자 비용도 감소하여 새로운 공장이나 생산 라인의 비용도 줄어든다. 저금리를 놓치는 것에 대한 두려움은 사람들에게 지금 행동해야 할 이유를 제공하고, 이는 미래에 일어날 수 있는 거래를 가속화하여 만들어 낸다.
2.
둘째, 저금리는 미래 현금흐름의 할인된 현재 가치를 증가시킨다. 이론적으로 자산의 현재 가치는 미래에 발생할 현금흐름의 할인된 현재 가치이다. 미래에 받을 1달러는 현재 1달러의 가치가 없기 때문에 미래의 현금 흐름을 할인한다. 예를 들면, 7%의 수익을 요구하는 경우 오늘 0.51달러를 지불하고 10년 후에 1달러를 받게된다.
미래 현금흐름을 할인하는 비율은 현금 흐름을 기다리는 데 따르는 위험에 따라 다르다. 여기에는 실제 손실 위험과 인플레이션에 따른 구매력 손실이 포함된다. 위험이 있다면 높은 수익을 요구하고 높은 할인율을 사용해야 한다. 그러나 우리가 사용하는 이율은 지배적인(=기준이 되는) 이자율과 다른 투자에 얻을 수 있는 수익(=기회비용)의 함수이기도 하다. 이러한 것들이 낮은 경우, 낮은 할인율이 사용된다. 할인율이 낮을수록 현재 가치가 높아진다. 따라서 저금리는 모든 투자의 DCF 가치를 높인다.
3.
셋째, 낮은 무위험 이자율은 자본 시장 전체에서 요구 수익률을 떨어 뜨린다. 30일 국채 수익률이 종종 무위험 이자율라고 여겨진다. 무위험 이자율은 완전한 안전 하에서 얻을 수 있고, (다른 모든 것이 동일한 상태에서) 대부분의 사람들은 위험보다 안전을 선호하기 때문에 투자자는 보상없이는 위험을 감수해서는 안된다. 불확실성이 증가함에 따라 잠재적 수익에 추가적인 위험 프리미엄도 포함되어야 한다. 아래는 위험과 수익 사이의 관계를 보여주는 우상향의 자본시장선이다. 자본 시장선은 기대 수익과 기대 위험간의 일관된 관계를 보여준다. 위험이 증가함에 따라 각 자산군은 더 높은 수익을 제공하면서 각 자산의 위험 조정 예상 수익은 서로서로 공정한 것이다.
연준이 기준 금리를 인하하면, 아래 그래프에서 보여지는 것처럼 다른 이자율, 채권 수익률 및 예상 수익률이 뒤따라 하락한다. 자산군 간의 위험/수익 관계는 여전히 합리적이지만 모든 예상 수익률은 절대적 관점에서 훨씬 낮아지게 된다. 따라서 자본 시장선이 시작되는 지점이 낮아질수록 모든 수익률도 낮아지게 된다. 요점은 무위험 이자율이 낮을수록 자본을 다른 자산군에 유치하는 데 필요한 예상 수익률도 낮아진다는 것이다.
채권 수익률이 낮다는 것은 채권이 주식 대비 경쟁력이 낮다는 것을 의미하므로 주식은 매수를 유도하기 위해 값이 싸지 않아도 된다는 것이다. 주식도 가격이 오르게 된다. 고품질 자산의 가격이 비싸지게 되어 예상 수익이 낮아지면, 저품질 자산은 고품질 자산 대비 저렴해 보이기 때문에 매수세를 유입시키게 된다.
투자에 대한 대부분의 결정은 상대적이다. 투자자는 가장 높은 위험 조정 수익을 달성하기 위해 가장 매력적인 기회를 찾으려고 노력하고, 많은 선택 과정들이 비교된다. 따라서 자산과 자산 클래스는 본질적으로 상호 연결되어 있다. 돈은 가장 좋은 거래를 찾기 위해 한 자산 클래스에서 다음 자산 클래스로 이동하고, 다른 모든 자산들과 균형을 이룰 때까지 매수된다. 무위험 이자율이 변경되면 모든 자산들에 대한 수익이 재설정될 수 있는 것이다.
4.
넷째, 낮은 요구 수익률은 직접적으로 더 높은 밸류에이션으로 이어진다. 국채가 3% 수익률이고, 투자자가 국채 대신 주가지수에 투자할 경우 6.5%의 수익을 요구할 수 있다(주식 위험 프리미엄 3.5%(=6.5%-3%)). 이 6.5%라는 수익 대비 가격의 비율은 P/E 혹은 가격 대비 수익의 비율의 역수인데, 15.4배이다. 이제 국채의 수익률이 1%라고 가정하자. 동일한 3.5%의 주식 위험 프리미엄을 제공하려면 주가지수의 수익률은 4.5%가 되어야 한다. 4.5%의 수익률은 22.2배의 P/E를 의미한다.
따라서 이론적으로 주가지수 수익이 변하지 않는다고 가정하면, 필요한 수익률이 6.5%에서 4.5% 감소함에 따라 P/E 비율은 15.4배에서 22.2배로 44% 상승해야 한다. 이것은 저 금리가 자산 가격에 미치는 영향을 설명하는 또 다른 방법이다. 저금리는 채권과 마찬가지로 주식에 대해 더 높은 가격을 의미한다.
5.
다섯째, 연준은 채권을 매입하여 수익률을 낮출 수있는 능력도 가지고 있다. 기준 금리를 낮추는 것 외에도, 연준은 국채와 채권 및 기타 유가증권을 매입하여 시장을 부양시킬 수 있다. 연준이 증권을 매입하면 해당 증권의 가격이 상승하고, 가격이 올라가면 기대 수익률이 내려간다. 그리고 채권 수익률이 떨어지면 다른 자산이 예전만큼의 기대 수익률을 제공하지 않고도 자본을 유치할 수 있으므로 가격도 상승할 수 있다. 또 연준이 유가증권을 매입할 때 연준에 매도하는 사람들은 그 돈을 지출하거나 대출하거나(경제에 도움이 되는) 혹은 재투자(자산가격 상승)할 수 있다.
6.
여섯째, 저금리와 그에 따른 낮은 기대 수익률은 위험 감수 성향을 장려한다. 위에서 본 것과 같이 낮아진 무위험 이자율이 자본 시장선을 아래로 내리면 대부분의 자산은 예전보다 더 적은 수익을 약속한다. 이는 과거 주어진 위험 수준의 자산에서 필요한 수익을 얻은 사람들이 이제 동일한 수익을 얻기 위해서는 위험 곡선에서 더 위험한 자산으로 이동해야 한다는 것이다.
이런 식으로 저금리는 위험 회피를 실행하기 어렵게 만들고, 위험 감수를 더 구미에 맞게 만들어 버린다. 대안은 낮은 수익을 받아들이는 것이지만, 대부분의 사람들은 위험 감수를 선택한다. 즉, 위험 자산군이 더 붐비는 것을 의미하고, 이는 위험 조정 수익 관점에서 유익하지 않다. 기회를 잃어버리는 것에 대한 두려움이 위험 회피 혹은 손실에 대한 두려움보다 커질 때 나쁜 일이 발생하고는 한다.
7.
일곱째, 돈을 투자해야 할 필요성이 자본 시장을 재개시킨다. 대부분의 금융 위기에서 자본가들은 (a) 소유 자산의 손실이 커지고 (b) 미래에 대해 두려움에 압도당하기 때문에 신용 공여를 중단한다. 이로 인해 새로운 자금 조달이 어렵게 되고, 이는 결국 적당한 회사와 잠재 수익성이 좋은 프로젝트에도 자본이 사용될 수 없음을 의미한다. 이는 차례로 위험 자산의 가격 하락을 의미하고, 예상 위험 조정 수익이 증가하게 된다. 그러나 연준과 재무부가 투자자들 구조에 동참하고 기업 및 다른 경제 참여자들에게 많은 양의 돈을 제공하여 곧 회복시킬 것이라고 안심시켰다. 이는 저금리로 인해 자본 공급선들을 강압하여 관대한 수준의 자금을 제공할 수 있게 한다.
8.
이러한 모든 통로들을 통해 저금리는 낮은 투자 수익도 매력적으로 보이게 만든다. 따라서 오늘날 대부분의 자산은 예상 위험 대비 공정한 기대 수익을 제공하는 것처럼 보인다. 그러나 모든 것에 대한 예상 수익은 그 어느 때보다도 낮는 상황이다.
출처 : Howard Marks Memo <Coming into Focus>
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